自9月中旬开始玉米淀粉期货便开启了喋喋不休的下跌走势，以01合约为例，淀粉期价自3200+的位置一路下探至2950元/吨附近。

然而，从上图可以看到在此轮淀粉期货下跌过程中，并没有发生期现货联动，同期山东淀粉现货价格上涨，吉林地区淀粉现货价格整体保持平稳。甚至淀粉期价与玉米也走出了反向的价格关系，同期的玉米期价及现货价格均出现上涨。

是什么使得连盘淀粉如此孱弱，走出独立下跌走势？笔者分析主要原因有二。

(资料图)

第一，8月份淀粉出口数据出现了大幅下滑。7月底开始市场传出消息称淀粉产品滞留港口无法出口外运。截止目前虽无明文发布限制玉米淀粉出口，但从7、8、9三个月的玉米淀粉出口量上已能窥得一斑。

中国海关数据显示：2022年7月国内玉米淀粉出口量为42186吨，8月国内玉米淀粉出口量为902吨，9月国内玉米淀粉出口量为208吨。而去年同期这一数字分别为15166吨、23240吨和13033吨。

虽然国内淀粉出口量与产量相比微乎其微，但若彻底停止出口仍将会减少10万吨级的淀粉出口量，转而增加这部分数量的国内供应，利空国内淀粉价格。2021年、2020和2019年下半年淀粉出口量分别为86900吨、166464吨和409330吨。

第二，由于豆粕和玉米蛋白粉都是饲料中的蛋白原料，两者有着较强的替代关系和相关性。自8月份以来国内豆粕价格快速上涨也推升了玉米蛋白粉的价格。从下图可以看到，自豆粕价格上涨以来，蛋白粉价格一路跟涨，涨幅高达38%。

玉米蛋白粉是玉米淀粉生产过程中的副产品，副产品价格高企推升了玉米淀粉的加工利润，并进一步促使工厂提升开机、增加产量，淀粉的供应因此被动增加。

出口前景不明，淀粉供应被动增加，使市场对远期淀粉价格转向悲观，01合约淀粉期价也由此开启跌势。

但是行情不会总是往一个方向运动，而是围绕价值波动。淀粉期价跌至3000之下，是否存在被低估的可能呢？

从国内各类淀粉的价格上看，玉米淀粉已是最便宜的粉类产品，甚至已低于小麦标粉。下图显示目前面粉与淀粉价差为近5年来最高值。各品种淀粉之间，以及淀粉和面粉之间是存在一定替代关系的，过低的价格会促进淀粉对其他粉类产品的替代进而增加的淀粉本身需求。

从下图的淀粉的工厂库存和提货量数据看，虽然淀粉产量在快速增长，但是淀粉工厂库存并未发生累库，而是在持续下降，这主要源于淀粉提货量的增长，说明淀粉下游需求确有提升。

从淀粉的下游淀粉糖产业数据看，低价淀粉也促进了淀粉糖加工利润的增加，淀粉糖周度产量也整体增涨。

到这里我们可以总结一下，从绝对价格的角度看淀粉已经进入了低价区间，从下游需求的角度看低价格使得淀粉消费出现了边际改善。

当然盘面不会仅仅因为进入低价区间和消费改善就转势上涨，更多的还要看前期利空驱动的改善。目前出口的不确定性无法预估，但是消费的边际改善可以抵消出口量的减少，后面更重要的还是要看蛋白粉的价格走势，一旦蛋白价格开始走弱，那么一系列的反馈将变为正反馈促使淀粉供应的减少，淀粉价格企稳。

另外说一下，上述分析是抛开了玉米价格波动之后进行的。作为淀粉的重要成本构成，玉米的价格将直接推动淀粉的波动方向。玉米涨则淀粉强，玉米跌则淀粉弱。不过目前C-CS01合约价差也已经升至了历史最高水平，所以从价差的角度考虑，盘面淀粉估值也是偏低的。

风险因素：玉米价格的大幅下跌，蛋白粉价格的大幅上涨，淀粉消费的超预期转差等。

（文章来源：中泰期货）

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