中信证券研报认为，一季度社零数据显示出不同商品、不同消费群体间的较大分化，居民收入和信心的偏软仍然是消费动力不足的核心制约。疫情放开之后的快速修复期过后，商品消费的修复速度或将有所变慢。相比之下，服务消费仍然有进一步复苏的空间。中央多次提出要把消费摆在优先位置，各地的响应非常积极，尤其是在服务消费领域发力较多，预计服务消费复苏态势要好于商品消费。

全文如下

固收丨宏观视角下消费的现状和前景

(资料图片仅供参考)

一季度社零数据显示出不同商品、不同消费群体间的较大分化，居民收入和信心的偏软仍然是消费动力不足的核心制约。疫情放开之后的快速修复期过后，商品消费的修复速度或将有所变慢。相比之下，服务消费仍然有进一步复苏的空间。中央多次提出要把消费摆在优先位置，各地的响应非常积极，尤其是在服务消费领域发力较多，预计服务消费复苏态势要好于商品消费。

▍分析今年以来的社零数据，无论是采用同比增速还是两年平均增速，都难以剔除基数效应的扰动。

当月同比增速的基年是2022年，而两年平均增速是以2021年为基年。由于疫情的扰动因素，2021年以及2022年的社零数据月季波动较大，使得社零数据在高基数与低基数间不断变化，对于分析今年的社零增速造成了一定的阻碍。

▍采用四年平均增速可以较为有效地分析社零的复苏状况。

四年平均增速是以疫情前的2019年作为基年。由于社零本身是一个增量概念，因此过去三年的社零不会直接影响到今年，所以采用四年平均增速可以真实地反映疫情三年对消费的冲击。根据我们的估算，今年1-2月限额以下社零的四年平均增速是3.5%，3月份小幅回升至3.6%，反映出居民消费能力和消费信心仍然偏弱。

▍四年平均增速的视角下，可以发现社零的复苏具有高端强、低端弱等结构性特征。

高端商品中的金银珠宝、烟酒以及汽车，2023年1-3月的社零四年平均增速要显著高于疫情前的2017-2019年。中低端商品中的家电音像、服装鞋帽针纺织品以及书报杂志，今年的社零增速都要明显低于疫情前的增速。此外，一些其他商品都有各自的逻辑和特点：粮油食品、中西药品等刚性需求商品的社零增速在不同年份之间较为接近；建筑装潢材料以及家具等受制于地产周期，增速偏低；文体用品等则主要受相应的消费场景景气度的影响。此外，餐饮的同比增速看似很好，但四年平均增速仅为2.9%，现阶段餐饮消费的改善仍旧相对有限。

▍导致社零复苏仍未及疫情前水平的原因可能有以下几点：

一、过去三年居民收入下滑，导致消费能力下滑。二、消费信心的改善需要在收入预期稳定之后，短期内不会爆发式的增长，因而居民的边际消费倾向在一季度还没有恢复正常。三、部分大宗商品，例如汽车、手机，面临周期性的压力。四、商品消费领域自上而下的政策比较少，多为之前政策的延续，少有新增。基于上述原因，我们认为，在疫情放开之后的快速复苏期之后，商品消费的修复将会迎来一段时间的平台期。

▍服务消费的复苏相对明晰，这背后离不开各部委及地市的政策支持。

一季度第三产业增加值增速（5.4%）之所以大幅跑赢第二产业增速（3.3%），其中一个重要的原因是居民端服务消费的复苏跑赢了商品消费。服务消费复苏的背后是各地的政策支持。在商务部将今年定为“消费提振年”，开展“6+12+52+N”的系列活动指引下，各地市纷纷出台刺激服务消费的政策：上海市举办五五购物节等促消费活动；北京市推进奥运场馆向社会开放，实现奥运场馆四季运营；淄博市将3月-11月定为“淄博烧烤季”，打通“吃住行游购娱”等各要素环节，推出一批“淄博烧烤+”特色文旅主题产品。

▍结论：

对社零数据进行分析，同比增速和两年平均增速都难以剔除基数效应，较为有效的方式是采用四年平均增速。与2021年类似，疫情好转/放开之后的快速修复期过后，商品消费的修复或已来到平台期，修复速度或将有所变慢。修复斜率的再次上升需要居民收入和预期明显好转。另一方面，在商务部开展“6+12+52+N”的系列活动指引下，各地的响应非常积极，尤其是在服务消费领域发力较多，预计短期内服务消费复苏态势较好。

▍风险因素：

国内政策力度变化；居民消费能力及意愿恢复不及预期。

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